Term Sheet Nedir? Yatırımcı Sözleşmelerinde Dikkat Edilmesi Gerekenler
Eğer girişim kurucusu olarak pre-seed, seed ya da Seri A yatırım turunda fon toplamaya çalışıyorsanız, büyük ihtimalle önünüze bir term sheet gelecektir. Bu girişiminiz için dönüm noktası olacak yatırım almanın eşiğindesiniz demektir. Yatırımcı heyecanlı, siz heyecanlısınız. Ancak kalıcı imza atmadan önce, henüz sizi bağlamayan ama genel çerçeveyi ortaya koyan karşılıklı anlaşmaya ihtiyacınız var— “Term Sheet” işte bu belge tam olarak bunu sağlar.
Eğer girişim kurucusu olarak pre-seed, seed ya da Seri A yatırım turunda fon toplamaya çalışıyorsanız, büyük ihtimalle önünüze bir term sheet gelecektir. Bu girişiminiz için dönüm noktası olacak yatırım almanın eşiğindesiniz demektir. Yatırımcı heyecanlı, siz heyecanlısınız. Ancak kalıcı imza atmadan önce, henüz sizi bağlamayan ama genel çerçeveyi ortaya koyan karşılıklı anlaşmaya ihtiyacınız var— “Term Sheet” işte bu belge tam olarak bunu sağlar.
Term Sheet’in devreye girmesini evlilik öncesi nişan veya film öncesi senaryo gibi düşünebilirsiniz. Bu belge yasal olarak bağlayıcı değildir (çoğunlukla), ama müzakerelerin tonunu belirler. Bu, ilk tokalaşmadır ve güçlü ortaklığa dönüşebilir ya da zamanında fark edilmezse ileride riskler ortaya çıkaracaktır.
Yani, eğer bir kurucuysanız ve yatırım hazırlığındaysanız asıl pazarlık burada başlıyor. Değerleme, Seyrelmeme (anti-dilution), yatırım tutarı, hisse dağılımı, yönetim kurulu (board seat) oy hakları gibi ortaklık sözleşmesinin ana maddelerini kapsıyor. Bu yönüyle term sheet, yatırımcının ve kurucu için yatırım sürecinin ilerleyen aşamalarında ciddi referans değeri taşıyan önemli adımdır. Şunu da belirtmekte fayda var, imzalanmış term sheet yatırımın kesin olarak gerçekleşeceği anlamına gelmez.
Term sheet yalnızca yatırımın genel çerçevesini belirler. Yatırımın gerçek ve bağlayıcı şartları ise daha sonra müzakere edilen ve imzalanan “Hissedarlar Sözleşmesi – SHA (Shareholders Agreement)’dir. SHA imzalanması ile yatırımcının haklarını, yükümlülüklerini ve şirkete katılım koşullarını detaylı şekilde belirleniyor.
Bu yazımızda, term sheet aşamasında yatırımcıların taleplerinde en sık karşılaşılan ve girişimin kaderini belirleyen önemli konuları (red flag) ele alıyoruz. Term sheet çoğunlukla bağlayıcı olmadığını söylemiştik, bağlayıcı olduğu noktalar ise;
- Gizlilik yükümlülüğü: Tarafların müzakereleri gizli tutmasını zorunlu kılabilir.
- Rekabet yasağı (“no-shop” veya “exclusivity”) maddesi: Şirketin belirli süre boyunca başka yatırımcılarla görüşmesini engelleyebilir. Sebebi ise; yatırımcılar şirketi incelemek için hatırı sayılır zaman harcayacak ve masraf yapacaktır. Bu nedenle aynı dönemde bazı başka yatırım fırsatlarını da değerlendiremeyebilirler.
Yatırımcılar term sheet hazırlarken potansiyel kazançlarını maksimize ederken risklerini minimize etmelerini sağlayan haklar isteyebilirler. Term sheet karşınıza geldiğinde karşılaşacağınız maddeleri ve nasıl yorumlamanız gerektiğini şimdi detaylandırıyor olacağız.
1- Pre-Money ve Post-Money Değerlemeleri Anlamak
Teknik gibi görünse de, hangi değerlemenin kullanıldığı, ne kadar hisse verdiğiniz üzerinde büyük fark yaratıyor. Değerleme rakamlarının yatırım tutarını içerip içermediğinin açıkça belirtilmemesi, özellikle opsiyon havuzu ayarlamalarıyla birlikte sunulduğunda müzakerelerde dikkat edilmesi gerekiyor.
Gerçek bir örnek: Kurucu (Founder), $5 milyon post-money değerleme ile %17 hisse verdiğini düşündü. Ancak söz konusu değerlemenin pre-money (yatırım öncesi) olduğu ortaya çıktı diyelim. Kurucu bu yanlış anlamadan girişiminin %3 oranında hissesini kaybetmiş oluyor. Bir de buna pay opsiyonu havuzundan kendisinden kesildiği bir durum da ortaya çıkarsa yaklaşık %13’e yakın hissesini vermek zorunda kalacak.
2- Liquidation Preference
İlk başta zararsız gibi görünse de, liquidation preference şartları yatırımcının çıkışta (exit) parayı nasıl ve ne kadar önce alacağını belirler, bu da sizin ve mevcut hissedarların eline geçecek miktarı ciddi şekilde etkiler. Erken aşama girişimlerde yatırım miktarları düşük olduğu için çıkışta fark yaratmayabilecek iken, ileri aşama yatırımlarda büyük fark yaratabilir.
Dikkat edilmesi gereken işaretler:
- 1x'in üzerinde (örneğin 2x, 3x) liquidation preference koşulları
- Participating preferred (öncelikli alıp sonra ortak gibi pay alma) gibi çok avantajlı yatırımcı yapıları -genellikle yatırımcı yüksek değerlemeden girdiğinde kendini korumak adına yüksek çarpan liquidation preference isteyecektir.
- Çıkış anında yatırımcının önce tüm parasını alıp, sonra geri kalanı da oranına göre paylaşması gibi senaryolar
Gerçek bir örnek: Girişimci, yatırımcının $1 milyon yatırımı karşılığında %17 hisse aldı diyelim. Ama term sheet'te yer alan 3x liquidation preference maddesi, çıkışta yatırımcının önce $3 milyon almasını garanti eder. Şirket $6 milyon’a satıldığında kurucu, kazancının yarısını yatırımcıya kaptırır ve yatırımcıdan daha az para almış olur.
- Liquidation preference oranını net olarak öğrenin (1x, 2x, participating vs.)
- Preference’ın participating mi yoksa non-participating mi olduğunu mutlaka sorun
- Eğer kaçınılmaz ise mümkünse non-participating üzerinde ısrar edin
- Yatırım turunuzun büyüklüğü ve çıkış senaryolarına göre hesaplamalarınızı yapın
3 - Gelecekteki Yatırımları Kısıtlayan Hükümler
Bazı term sheet'ler, yatırımcının kendisini korumaya almak istediği için ilerleyen dönemlerde yeni yatırım almayı zorlaştıracak hükümleri dahil edebilir.
Dikkat edilmesi gereken noktalar:
- Aşırı sıkı ön alım hakları (mevcut yatırımcılara sonraki turlarda aşırı söz hakkı tanıyan yapılar),
- Yeni hisse ihracı (sermaye artırımı) için yatırımcı onayı zorunluluğu,
- Birleşme ve Satınalmalar (M&A)
Gerçek bir örnek: Girişimci, yeni yatırım turu açabilmek için tüm mevcut yatırımcıların oybirliğiyle onayını gerektiren bir maddeyi kabul etti. Ama yatırımcılardan biri olumsuz olduğunda süreç neredeyse tamamen kilitlenir ve şirketin nakit akışını uzatmak için gereken tur ciddi şekilde geçikir ve girişimin batmasına sebeb olur.
Ne Öneriyoruz: Term sheet'iniz, gelecekteki yatırım turlarına açık bir yapı bırakmalı. Şirketinizi büyütebilmeniz için esnekliğe ihtiyacınız var—yatırımcıların süreci kilitlemesine izin vermeyin. Bu sebeple hangi yatırımcılara (aynı vizyonda olmayabileceğiniz veya %0,5-%1 gibi küçük hisse sahiplerine) ne haklar verdiğinize ve ‘oy birliği’ veya ‘oy çokluğu’ gibi kavramlara dikkat edin.
4- Anti-Dilution (Seyrelmeme) Maddeleri
Anti-dilution hükümleri yatırımcının hisse oranı kaybına karşı korunmasını sağlar ve kurucunun kendi paylarından yatırımcıya seyrelmeyecek kadar devretmesi demektir.. Bu maddeler özellikle bir sonraki yatırım turunda girişim daha düşük değerlemeden (down round) tura çıktığında veya erken aşamada yüksek risk alınan yatırım turlarında isteniyor.
Dikkat edilmesi gereken noktalar:
- Full-Ratchet anti-dilution hükümleri
- Yeni yatırımcıya verilen düşük fiyat üzerinden eski yatırımcının hisselerini yeniden hesaplayan yapılar
- Mevcut kurucuların hisselerinin aşırı seyrelmesine neden olabilecek mekanizmalar
Gerçek bir örnek: Kurucu, Seed turunda $10 milyon değerleme ile yatırım aldı. Ancak yeni tur, beklenenden düşük bir performans nedeniyle $5 milyon değerleme üzerinden gerçekleşti. Hemen anti-dilution maddesi devreye giriyor ve Seed turu yatırımcısının hissesi yeni fiyata göre yeniden hesaplanarak seyrelmesi engelleniyor. Bu da kurucunun hissesinin büyük oranda seyrelmesine yol açıyor.
Ne Öneriyoruz:
- Anti-dilution maddesinin weighted average mı yoksa full-ratchet mı olduğunu öğrenin.
- Müzakere ederken, weighted average gibi daha adil koruma sağlayan yöntemleri tercih edin.
- Hissedar sözleşmesinde bu maddelerin detaylarını dikkatle inceleyin
Yönetim Kurulu Seviyesinde Kontrol Kaybı
Yatırımcıların her ne kadar yönetim kurulunda bir koltuk istemesi yaygın bir durum olsa da pre-seed aşamasında vermek çok iyi olmayabilir. İşinizin stratejik kontrolünü çok erken bir aşamada kaybedebilirsiniz.
Dikkat edilmesi gereken işaretler:
- Pre-seed veya fikir aşamasında yönetim kurulunda oy hakkı istenmesi
- Yönetim kurulundaki çoğunluğun yatırımcılara geçmesi
- İşe alım onayı, düşük miktarlarda borçlanma, fiyatlandırma veya harcama yapma gibi operasyonel kararlar için yatırımcı onayı gerektiren veto hakları.
Gerçek bir örnek: Girişimci, iki yönetim kurulu koltuğu talep eden yatırımcıyı pre-seed aşamada şirkete aldı. Hızlı karar alınması gereken bir dönemdeyken altı ay içinde önemli kararlar bloke edilmeye başladı, bu da ürün geliştirmeyi yavaşlattı ve iç çatışmalara yol açarak girişimin büyümesini engelledi.
Ne Öneriyoruz:
Yönetim kurulunda dengeli bir yapı için ısrarcı olun ve hangi kararların yönetim kurulu ya da yatırımcı onayı gerektirdiğini açıkça belirleyin. Erken aşamada kurucuların ağırlıkta olduğu kurul yapısı yalnızca yaygın değil, aynı zamanda gereklidir.
5- Warrants (Pay Alma Hakları) Mekanizmasını Hafife Almak
Warrantlar ilk bakışta zararsız görünebilir, ancak doğru yönetilmezse hem şirketinizin öz sermaye yapısını karmaşıklaştırabilir hem de beklenmedik oranda hisse kaybına yol açabilir.
Dikkat edilmesi gereken işaretler: Yatırımcıların, ek yatırım yapmadan ileride belirli bir fiyattan hisse alma hakkı talep etmesi (warrant), bu hakların süresinin uzun olması veya strike price (hisse alım fiyatı) piyasa koşullarına göre çok düşük belirlenmesi.
Gerçek bir örnek: Bir yatırımcı, başlangıçta sadece 500 bin dolar yatırım yaptı, ancak yatırım anlaşmasına warrant maddesi ekletti. Bu maddeye göre yatırımcı, ileride aynı değerlemeden (örneğin hisse başı 1 dolar) 500 bin dolarlık daha hisse alma hakkına sahipti. Girişimin değeri sonraki dönemde hızla arttı ve hisse başı fiyat 3 dolara çıktı. Yatırımcı warrant’ı kullandı ve toplamda %20 yerine %30’un üzerinde bir hisseye sahip oldu. Kurucu ekip, bu ekstra %10’luk sulanmayı (dilution) önceden öngöremediği için hazırlıksız yakalanmış oldu.
Ne Öneriyoruz: Warrant varsa, şartlarını net şekilde değerlendirin:
- Strike price piyasa değerine uygun mu?
- Ne kadar süreyle geçerli?
- Ne kadar hisseyi kapsıyor?
- Warrant'lar bir performansa veya başarı kriterine bağlı mı?
- Şirket kısa süre içinde hızla büyüyebilir mi?
Her pay alma hakkı, ileride şirketinizin kontrolü üzerinde doğrudan etkili olabilir. Özellikle erken aşamada, warrant maddeleri sıkı bir şekilde sınırlandırılmalı ve mümkünse sadece performansa dayalı olarak verilmelidir.
Ağır hükümlü Term Sheet’ler girişimler için tehlikelidir çünkü yatırımcıya aşırı güç ve kontrol verirler. Bu term sheet’ler genellikle yatırımcı lehine ağır ve yıpratıcı şartlar içerdiğinden, mümkünse bunlardan kaçınılmalıdır. İmzalamadan önce kesinlikle hakların kullanılması halinde neler yaşanabileceğini tam anlamıyla kavrayın. Önemli gördüğünüz maddelerde pazarlık yapın, önemsiz bulduklarınızda ise uzlaşın. Böylece hem kendi hem de yatırımcılarınızın çıkarlarını koruyan, adil şartlarla ilerlemeyi hedefleyin.
On yılı aşkın süredir, Türkiye'nin teknoloji girişim ekosistemine katkıda bulunmak ve değer yaratmak için büyük bir özveriyle çalışıyoruz. Bu süre zarfında kazandığımız derin bilgi birikimi ve güçlü iş ağımızla girişimcilere destek oluyoruz. Boğaziçi Ventures olarak yatırımlarımızı şekillendirirken birçok dikeyde teknolojinin gücünü kullanarak sürdürülebilir ve akıllı çözümler sunma potansiyeline inanıyoruz.
Girişimcileri Boğaziçi Ventures’a [email protected] maili üzerinden yatırım görüşmeleri yapmak üzere başvurmaya davet ediyoruz! Teknoloji girişiminizi büyütmek ve küresel iş ağımıza katılmak için hemen başvurun!
