Halka Açık Oyun Şirketleri Değerleme Analizi

Oyun sektörü, son yıllarda hem küresel eğlence endüstrisinde hem de halka açık sermaye piyasalarında en dikkat çekici alanlardan biri olmuştur. Pandemi döneminde yaşanan talep artışı ve mobil oyunların geniş kitlelere ulaşmasıyla birlikte birçok oyun şirketi yüksek değerlemelerle halka açılmıştır. Ancak 2024 ve 2025 yıllarında yaşanan normalleşme, platform riskleri ve kârlılık baskısı, bu değerlemelerin ciddi biçimde ayrışmasına neden olmuştur.

Oyun sektörü, son yıllarda hem küresel eğlence endüstrisinde hem de halka açık sermaye piyasalarında en dikkat çekici alanlardan biri olmuştur. Pandemi döneminde yaşanan talep artışı ve mobil oyunların geniş kitlelere ulaşmasıyla birlikte birçok oyun şirketi yüksek değerlemelerle halka açılmıştır. Ancak 2024 ve 2025 yıllarında yaşanan normalleşme, platform riskleri ve kârlılık baskısı, bu değerlemelerin ciddi biçimde ayrışmasına neden olmuştur. 

Halka açık oyun şirketlerinin değerlemeleri, sektörün dinamik doğası ve iş modelindeki farklılaşmalar nedeniyle geniş bir yelpazeye yayılıyor ve EBITDA ve Revenue çarpanları arasındaki farklar sadece finansal metriklerden değil, yatırımcıların algıladığı risk ve fırsatlardan kaynaklanabiliyor. 

Bu analizimizde, halka açık oyun şirketlerinin EV/Revenue ve EV/EBITDA çarpanları üzerinden sektörel, coğrafi ve iş modeli bazlı karşılaştırmaları yapılacaktır. Ayrıca, bu çarpanlardaki farklılıkların altında yatan temel nedenleri inceleyeceğiz.

1. AMERİKA

ABD merkezli oyun şirketleri küresel oyun pazarının lider oyuncuları arasında yer alıyor ve yüksek değerleme çarpanları ile dikkat çekiyor. Yüksek değerleme çarpanlarının kaynağı ise Amerika oyun sektörünün yüksek kullanıcı tabanı, güçlü oyun IP’leri ve gelişmiş dağıtım kanalları sayesinde olduğunu söyleyebiliriz.

ABD merkezli oyun şirketlerinde satış çarpanları, 2024 yılında ortalama 3.9x seviyesindeyken, 2025 yılında medyan çarpan yatay kalmakla birlikte (3.8x), ortalama çarpan 5.1x’e yükselmiştir. Bu artış, özellikle Unity (6.7x) ve Roblox (12.2x) gibi teknoloji odaklı oyun firmalarının yüksek çarpanlarıyla açıklanabilir. Özellikle Roblox’un 2025 için 18.3x gibi oldukça yüksek bir EBITDA çarpanı olması, yatırımcıların bu firmaya duyduğu uzun vadeli büyüme güvenini ortaya koyuyor.

EBITDA çarpanlarında ise 2025 yılına yönelik ciddi bir yükseliş beklentisi var diyebiliriz. Medyan bazda çarpan %37 artışla 12.7x’ten 17.4x’e yükselmiştir. Bu durum, özellikle Take-Two Interactive'in 2025 için 85.0x gibi çok yüksek çarpanla değerlenmesiyle doğrudan ilişkilidir. 

Değerleme Farklarının Temel Nedenleri 

1. İçerik/IP Portföyü: Take-Two ve EA gibi firmalar, FIFA, GTA gibi devamlılık gösteren IP’lere sahip. Bu da daha yüksek çarpanlara neden oluyor.
2. Büyüme Potansiyeli: Roblox ve Unity gibi platform bazlı firmalar, sadece oyun değil ekosistem yaratıyor. Bu nedenle çarpanlar yüksek tutuluyor.
3. Kârlılık Yapısı: EBITDA marjı düşük olan veya zarar eden şirketlerde değerlemeler volatilite gösteriyor. Örnek olarak Unity’I gösterebiliriz.
4. Kurumsal Yönetim ve Likidite: ABD borsalarında işlem gören şirketlerin yüksek likiditesi ve şeffaflığı, genellikle daha yüksek çarpanları destekliyor.
5. Beklentiler ve Yeni Lansmanlar: Özellikle Take-Two gibi şirketlerde, gelecekteki büyük oyun lansmanları beklentileri çarpanları yukarı çekiyor.

2. JAPONYA

Japonya, oyun endüstrisinin tarihsel olarak en köklü ve güçlü merkezlerinden biri olduğunu biliyoruz. Nintendo, Bandai Namco, Konami gibi firmalar sektörde güçlü IP’lere ve sürdürülebilir gelir yapısına sahiptir. Ancak değerleme çarpanlarında ABD ile kıyaslandığında daha muhafazakâr bir profil öne çıkıyor. 

Japon oyun şirketlerinin 2024 yılı için medyan satış çarpanı 1.5x iken, bu oran 2025’de 2.9x’e yükseliyor. Bu artışın başlıca nedeni, Capcom (2025: 10.0x), Koei Tecmo (5.0x), ve Nintendo gibi firmaların büyüme odaklı projelere yönelmesidir. Bununla birlikte, Square Enix, Sega Sammy ve Bandai Namco gibi daha stabil yapılı firmalar bu ortalamayı aşağıya çekiyor diyebiliriz.

EBITDA çarpanlarında da yukarı yönlü trend söz konusudur. 2024’te medyan çarpan 11.5x iken, bu değer 2025 için 15.3x’e yükselmiştir. Bu yükselişe örnekler vermek gerekirse:

• DeNA: 2024’te 38.4x ve 2025’te 5.8x gibi dikkat çekici değişkenlik gösteriyor. Bu da gelir projeksiyonlarında ciddi oynaklık olduğuna işaret ediyor.
• Capcom: İstikrarlı şekilde yüksek çarpanlara sahip. 2024 EBITDA: 18.4x, 2025: 24.0x. Bu, firmanın IP verimliliği ve büyüme potansiyeline olan güveni yansıtıyor.
• Koei Tecmo: 2025’te 18.7x EBITDA çarpanıyla oldukça dikkat çekici.
• Bandai Namco ve Konami de istikrarlı EBITDA profiline sahip firmalar arasında yer almakta.

Değerleme Farklılıklarının Temel Nedenleri

1. Yüksek Operasyonel Marjlar: Capcom ve Koei Tecmo gibi firmaların yüksek EBITDA marjları değerlemeleri yukarı çekiyor.
2. IP Gücü ve Franchise’lar: Japon şirketleri, Dragon Ball, Resident Evil, Monster Hunter gibi dünya çapında bilinen IP’lere sahip.
3. Mobil Pazara Geçişteki Temkinlilik: GungHo, DeNA gibi firmalar mobil oyun segmentine yönelmiş olsalar da büyüme hızları, ABD’li rakiplere kıyasla daha yavaş seyrediyor.
4. Kur Riski ve Globalleşme: Japon firmalarının gelirlerinin önemli bir kısmı yurt dışından gelse de, döviz kurlarına bağlı riskler yatırımcı değerlendirmelerinde dikkate alınıyor.
5. Muhafazakâr Yatırımcı Profili: Japon borsalarında işlem gören yatırımcıların değerleme konusunda daha muhafazakâr olması, çarpanların ABD’ye göre daha düşük kalmasına neden oluyor.

3. ÇİN

Çin, küresel oyun sektörünün en büyük oyuncularından biri olmasına rağmen, halka açık oyun şirketlerinin değerleme çarpanlarında oldukça yüksek bir volatilite gözlenmektedir. 2025’te artan çarpan değerleri, büyük ölçekli şirketlerin agresif büyüme beklentilerini yansıtırken, küçük ve orta ölçekli firmalarda büyük değerleme farkları oluşmasına neden olmuştur.

Çin oyun şirketlerinin satış çarpanları, Japonya ve Avrupa’ya kıyasla daha yüksektir. Özellikle ZQ Games (13.5x - 2024), Ourpalm (10.5x) ve YOZOO (4.8x) gibi firmaların agresif gelir artış beklentileri çarpanları yukarı çektiğini gözlemliyoruz. 

EBITDA çarpanlarında Çin oyun sektörü, tüm bölgeler içinde en yüksek değerleme çarpanlarına sahiptir. Medyan değerler 23–24x aralığında sabit kalırken, ortalamaların (mean) dramatik şekilde artması dikkat çekiyor.  Bu veriler, bazı şirketlerin finansal projeksiyonlarında aşırı iyimserliğe işaret ederken, volatilitenin çok yüksek olduğunu da gösteriyor. 

Değerleme Farklılıklarının Temel Nedenleri

1. Aşırı İyimser Tahminler: Bazı şirketler (özellikle ZQ Games ve Ourpalm) agresif büyüme projeksiyonları nedeniyle anormal EBITDA çarpanlarına sahiptir.
2. Global Dağıtım Gücü: Tencent, NetEase gibi devler global oyuncular olduğu için daha istikrarlı ve rasyonel değerlemelere sahiptir.
3. Yatırımcı Güveni ve Bilgi Asimetrisi: Çin piyasasında yatırımcıların şirket bilgilerine erişiminde sınırlılıklar olması, bazı firmalarda spekülatif fiyatlamalara yol açmaktadır.
4. Dijital Ekosistem Uyumu: Çin’de dijital ödeme, sosyal ağ ve oyun entegrasyonları (WeChat gibi) şirketlerin daha agresif büyüme öngörülerine sahip olmasına neden oluyor.
5. Yasal Riskler: Özellikle genç oyunculara yönelik süre kısıtlamaları gibi devlet müdahaleleri değerlemeleri baskılayabiliyor.

4. AVRUPA

Avrupa oyun sektörü, global ölçekte çeşitliliği ve köklü oyun geliştirici stüdyolarıyla öne çıksa da, halka açık şirketlerin değerleme çarpanlarında ciddi heterojenlik söz konusudur. Bu durum özellikle finansal yapıların, büyüme dinamiklerinin ve bölgesel risk algısının çeşitliliğinden kaynaklanıyor diyebiliriz.

Avrupa’daki oyun şirketlerinin satış bazlı değerlemelerinde medyan çarpanların düşük olması, pazardaki genel büyüme beklentisinin ılımlı olduğunu göstermektedir. Özellikle 2024 için medyan satış çarpanı 1.7x, 2025 için 1.9x seviyesindedir. Bu değerler, Japonya (2025: 2.9x) ve Çin (2025: 4.8x) ile karşılaştırıldığında önemli ölçüde daha düşüktür.

Avrupa'da EBITDA çarpanları oldukça değişken olduğunu gözlemliyoruz. Medyan değerlerin 7.7x seviyesinde sabit kalması, sektördeki geniş spektrumun ortalamayı yukarı çektiğini gösteriyor. 

Outlier olarak ifade ettiğimiz  EBITDA çarpanları, ya geçici kârlılık düşüşleri, ya da önemli büyüme ve kâr sıçraması beklentilerini yansıtıyor.

Değerleme Farklarının Temel Nedenleri

1. Portföy Dağılımı & Hit Oyun Eksikliği Avrupa’daki birçok oyun firması portföyünde küresel çapta ses getiren “hit” oyunlara sahip değildir. Bu durum, gelir ve EBITDA büyümesini sınırlarken değerleme çarpanlarını da baskılıyor.
2. Yaygın Orta-Büyük Ölçekli Şirket Yapısı Bölgede çok fazla orta büyüklükte oyun şirketi bulunması, yatırımcı ilgisini dağıtmakta ve şirket başına değerleme çarpanlarını aşağıya çekiyor.
3. Kazanç Volatilitesi & Proje Temelli Büyüme Avrupa firmaları genellikle birkaç projeye veya IP bağlı büyümeyi hedefliyor. Bu da proje gecikmeleri veya başarısızlıklarında değerlemeyi olumsuz etkilebiliyor.
4. Düzenleyici Riskler ve ESG Baskıları Avrupa’da oyun içi satın alımlara ve oyun süresine dair düzenlemeler yatırımcı risk algısını artırarak çarpanları aşağı çekiyor.
5. Yüksek Beklentiye Sahip Outlier'lar Yukarıda belirtilen birkaç firmanın agresif büyüme ve dönüşüm projeksiyonları genel istatistikleri bozmakta, bu nedenle ortalamalar yerine medyan değerlere odaklanmak çok daha sağlıklı analiz sağlar.

5. GÜNEY KORE

Güney Kore oyun sektörü, yüksek teknoloji adaptasyonu, mobil odaklılık ve Asya içi geniş pazar erişimi sayesinde küresel oyun piyasasında önemli bir konuma sahiptir. Sektör, hem yerel tüketici gücü hem de ihracat potansiyeli ile yatırımcıların dikkatini çekiyor.

Güney Koreli oyun şirketleri arasında satış çarpanları oldukça geniş aralıkta seyrediyor. 2024 için medyan satış çarpanı 1.8x, 2025 için 1.7x seviyesindedir. Bu durum, pazarın genel olarak rasyonel değerlendiğini, ancak birkaç güçlü oyuncunun değerleme metriklerini yukarı çektiğini gösteriyor.

Outlier örnekler:

• Shift Up (2025 satış çarpanı 13.1x): Yeni halka arz sonrası agresif büyüme beklentisi çarpanı yukarı taşıyor.
• Skonec Entertainment (2024: 12.2x): Yüksek büyüme beklentisi veya sınırlı halka açıklık kaynaklı olabilir.

EBITDA çarpanları incelendiğinde, Güney Kore pazarında büyüme beklentileriyle orantılı olarak daha iyimser bir fiyatlama olduğu görülmektedir. 2024 yılı için medyan EBITDA çarpanı 9.3x, 2025 için 8.3x seviyesindedir. Bu çarpanlar, Avrupa ile kıyaslandığında daha yüksek, Çin ile kıyaslandığında ise daha muhafazakâr diyebiliriz.

Değerleme Farklarının Temel Nedenleri

1. Mobil ve MMORPG Ağırlıklı Büyüme Kore şirketlerinin büyük kısmı, özellikle MMORPG ve mobil odaklı içeriklere yönelmiş durumda. Bu segmentlerde başarı ya da başarısızlık şirket değerlemelerini doğrudan etkiliyor.
2. Yüksek AR-GE ve Pazarlama Harcamaları Yeni oyun lansmanları için yapılan agresif pazarlama yatırımları EBITDA marjlarını geçici olarak baskılıyor; bu da bazı şirketlerde EBITDA çarpanlarını yapay olarak şişiriyor.
3. Düşük Halka Açıklık ve Likidite Problemleri Bazı şirketlerdeki düşük halka açıklık oranı ve işlem hacminin azlığı, çarpanlardaki oynaklığı artırıyor.
4. Yurt Dışı Yayıncı Etkisi ve IP Odaklı Strateji Globalde popüler IP’lerin eksikliği veya sadece yerel oyunculara hitap eden modeller, bazı firmaların değerlemesini baskılıyor.
5. Yeni Halka Arzlar ve Beklenti Şişkinliği Özellikle Shift Up gibi şirketlerde görülen yüksek çarpanlar, yatırımcı beklentilerinin henüz finansal sonuçlarla desteklenmediğini göstermekte.

Sonuç

Global halka açık oyun şirketlerinin değerleme analizine bakıldığında, bölgesel dinamiklerin yatırım kararları üzerinde belirleyici olduğu net bir şekilde ortaya çıkıyor. 2025 medyan çarpanları temel alındığında, Çin ve Amerika yüksek büyüme potansiyeli ve platform bazlı iş modelleri sayesinde yüksek değerlemeleri koruyor. 

Öte yandan, Avrupa ve Japonya, daha düşük değerleme çarpanlarına rağmen, operasyonel istikrar ve sağlam IP portföyleriyle düşük riskli yatırım fırsatları sunuyor. Güney Kore ise gelişen mobil oyun pazarındaki canlılık ve yeni halka arzlarla birlikte, stratejik yatırımcılar için ölçeklenebilir fırsatlar yaratıyor.

Genel olarak, küresel ölçekte oyun şirketlerinin çarpanlarında gözle görülür bir iyileşme var. Bu artış, özellikle mobil oyun penetrasyonundaki büyüme ve maliyet optimizasyonuna giden şirketlerin EBITDA marjlarını genişletmesiyle ilişkilendirilebilir. Ayrıca 2024 yılında yaşanan regülasyon baskıları ve tüketici talebindeki dalgalanmaların ardından 2025’te daha istikrarlı yatırım ortamı ile değerlemelerde daha fazla yükseliş beklenebilinir.

On yılı aşkın süredir, Türkiye'nin teknoloji girişim ekosistemine katkıda bulunmak ve değer yaratmak için büyük bir özveriyle çalışıyoruz. Bu süre zarfında kazandığımız derin bilgi birikimi ve güçlü iş ağımızla girişimcilere destek oluyoruz. Boğaziçi Ventures olarak yatırımlarımızı şekillendirirken birçok dikeyde teknolojinin gücünü kullanarak sürdürülebilir ve akıllı çözümler sunma potansiyeline inanıyoruz.

Girişimcileri Boğaziçi Ventures’a [email protected] maili üzerinden yatırım görüşmeleri yapmak üzere başvurmaya davet ediyoruz! Teknoloji girişiminizi büyütmek ve küresel iş ağımıza katılmak için hemen başvurun!