Girişimler İçin İkincil (Secondary) Stratejileri
Exit pencerelerinin uzadığı bu dönemde startuplar, büyüme sermayesini korurken kurucu ve kilit ekiplerin nakit ihtiyacını da yönetmek zorunda.
Exit pencerelerinin uzadığı bu dönemde startuplar, büyüme sermayesini korurken kurucu ve kilit ekiplerin nakit ihtiyacını da yönetmek zorunda. Doğru kurgulanmış ikincil (secondary) işlemler, yani mevcut paylardan sınırlı satış ile kurucuların “kâğıt üzerindeki” değerden bir kısmını nakde çevirerek odak, dayanıklılık ve yeteneği elde tutmayı destekler; aynı zamanda cap table’ı sade tutup büyüme planını gölgelemeyecek yan mekanizma sunar. Etkili ikincil stratejiler; PMF sonrası series A-B turularında, adil fiyat, makul miktar sınırları, şeffaf yönetişim (YK onayı, ROFR/co-sale, tek pencere), çalışanlar için planlı ESOP likiditesi birlikte ele alınmasını gerektirir. Amaç, kısa vadeli nakit rahatlamasını uzun vadeli değer yaratma makinesine hizmet eden bir hâline getirmektir.
Neden “secondary” ve neden şimdi?
Kurucular ve ekibin, değerin büyük kısmını “kâğıt üzerinde” taşırken nakit akışları neredeyse yoktur. Sebebi ise runwayi uzatmak için maliyetlerini kısarlar, kimi kurucu hiç maaş almazken kimileri de çok düşük rakamlar alıyor. Aslında $50m veya $100m bir şirketin kurucusu iken gerçekte kurucunun elinde kazanç (nakit) olmuyor ve bu da motivasyonu etkiliyor.
Çıkış pencerelerinin uzadığı dönemlerde kontrollü ikincil (secondary) işlemler, yani mevcut paylardan sınırlı satış; odak, dayanıklılık ve risk yönetimi sağlıyor. Doğru tasarlandığında bu, kurucunun motivasyonunu zedelemeden ailevi/nakdi ihtiyaçları karşılar, kurucu ve ekibi elde tutmayı (retention) güçlendirir. İyi ikincil (secondary) süreçler, büyüme sermayesini ve stratejiyi gölgelemeyen “yan çözüm” olarak kurgulanabilir.
Örnekler:
SpaceX: Çalışanlar için düzenli secondary yapıyor; Aralık 2024 işlemi şirketi ~$350B değerlemeye taşıdı ve çalışan/insider’ların hisse satmasına imkân tanıdı. (Elon Musk, “6 ayda bir satış” pratiğine de atıf da yapmıştır.)
Stripe: 2023’te $6.5B yatırım turunu, mevcut ve eski çalışanlara likidite ve vergi yükümlülükleri için kullandı; şirket “işletme için bu sermayeye ihtiyacımız yok” diyerek işlemi çalışan likiditesi odağında konumladılar.
Canva – 2025’te çalışan hisse satışı (employee share sale) ile değerleme ~$42B; pre-IPO dönemde düzenli ikincil deal açan örneklerden bi tanesidir.
OpenAI – 2024’te ~$80B değerleme ile çalışan tenderı; 2025’te de $500B civarında yeni bir employee share sale için görüşmeler haber oldu (piyasa koşullarına bağlı)
Zamanlama ve sinyal yönetimi
İkincil için en uygun dönem genellikle PMF sonrası ve kurumsal yatırımcıların girdiği Seri A/B turları civarıdır diyebiliriz. Ürün-pazar uyumu, gelir görünürlüğü, birim ekonomi ve pipeline netleşmeden yapılan kurucu satışı negatif sinyal üretir. “Neden şimdi?” sorusu; pipeline, kohort analizleri, MRR/ARR analizi, kârlılık gibi metriklerle cevaplanmalıdır. Amaç, “çıkıyorum” algısını değil, “uzun vadede oyundayım” mesajını vermektir. Erken dönem, zayıf metrikle yapılan kurucu satışı negatif sinyal üretir.
Erken/yanlış sinyal örneği – WeWork (2019) – Adam Neumann’ın IPO öncesi yüz milyonlarca dolarlık nakde dönmesi (hisse satışları + teminatlı krediler) yoğun eleştiri ve uyum/güven sorgulamalarına yol açtı; “çok erken ve ölçeksiz kurucu likiditesi”nin olumsuz sinyal doğurabileceğine ders niteliğinde oldu.
Yapı alternatifleri: primer + secondary, tender offer, SPV
En yaygın kurgu, turun bir kısmının primer (sermaye), küçük kısmının mevcut ortaklardan alım olmasıdır. Daha geniş tabanlı çözümler için tender offer (belirli pencerede çalışan/kurucu hissesi alımı) veya yatırımcı/çalışan SPV’leri kullanılabilir. Nadiren şirket geri alımı (buyback) da gündeme gelir; ancak nakit tüketimi ve vergi etkileri dikkatle değerlendirilmelidir. Hangi model seçilirse seçilsin, cap table sade kalmalı ve yatırımcı hakları dengesini bozacak asimetri yaratılmamalıdır.
Örnek: Primer + Sekonder birlikte (mixed round):
Rippling (Mayıs 2025), $450M primer yatırımın yanında $200M’lık secondary ile çalışan/erken ortaklara likidite sundu; tek tur içinde hem büyüme sermayesi hem ikincil satış örneği.
Miktar ve sınırlar: “oyunda kalma”yı koruyun
Piyasa pratiği; tur büyüklüğünün %10–20’si veya fully-diluted hisselerin %2-5 bandında ikincil ayırmaya, kurucu bazında ise toplam hissenin %10’unu aşmamaya işaret eder. İşlem sonrası kurucu min. sahiplik eşiği belirlemek, örnek %50 altına düşmemesi hizalamayı korur. Çalışan tarafında yalnızca vested pay/opsiyonların likiditeye konu edilmesi; cliff/vesting kurallarının bozulmaması gerekir. Gerekirse likiditeyi performans kilometre taşlarına bağlı trançlar halinde verilmeli. Bu sınırlar pazarlık değil, uzun vadeli güven mimarisidir.
Neden kritik?
Teşvik hizalaması: Kurucunun anlamlı payı + lock-up, kısa vadeli nakit rahatlaması sonrası dahi uzun vadeli hedeflere odaklanmasını sağlar.
Sinyal yönetimi: Sınırlı ölçek + son turla hizalı fiyat, “erken çıkıyorum” izlenimini azaltır.
Dikkat Edilmesi Gerekenler:
Aşırı kurucu satışı (>%10) veya işlem sonrası kurucu sahipliğinin kritik eşiğin altına düşmesi (motivasyon ve yatırımcı güveni zedelenir).
Değerlemeden büyük iskonto (son turdan bariz düşük fiyat), piyasaya negatif sinyal üretir ve emsal oluşturur.
Vesting/lock-up gevşetmek ya da unvested paylara likidite açmak (adalet algısını bozar).
Sürekli açık secondary (tek seferlik, takvimli süreç yerine dağınık talepler), operasyonu ve odaklanmayı dağıtır.
Cap table karmaşası (çoklu SPV, düzensiz haklar), ileride tur/kapanışlarda sürtünme yaratır.
Fiyatlama ve adil muamele (fairness)
Secondary fiyatlama mümkünse son tur değerlemesiyle hizalı veya makul bantta olmalı; aşırı iskonto kötü emsal oluşturur. Aynı sınıf hissede farklı yatırımcılara farklı fiyat/ayrıcalık tanımak ileride uyuşmazlık doğurur. Yeni alıcıya ilave özel hak (ek board koltuğu, ayrı likidite önceliği) verilmesi kural değil istisna olmalıdır; varsa şeffaf gerekçelendirilmelidir. “Most-Favored-Nation (MFN)” ve bilgi eșitliği prensipleri sürecin sigortasıdır.
Fiyatı nasıl belirlemeli? (mekanikler)
Referans noktası: Genelde makul olan, son fiyatlı tur (preferred) değerlemesi. Tur çok eskiyse, araya giren gelişmeler için bağımsız değerleme yapılabilir, yatırımcı sunumu ve metrik paket (ARR/MRR, NRR, brüt marj, kohort, pipeline) ile “neden bu bant” açıklanır.
Sık yapılan hatalar (kaçınılması gerekenler)
Aşırı iskonto (son turun çok altında fiyat) → değerleme emsali bozulur, moraller düşer.
Gizli ayrıcalıklar/side-letter → eşit muameleyi zedeler, hukuki/itibarî risk doğurur.
Sınıf/öncelik farklarını atlamak → waterfall ve likidite senaryolarında sürprizlere yol açar.
MFN’siz farklılaştırma → sonraki turlarda “geri dönüp düzeltme” baskısı yaratır.
Yönetişim: onaylar, ROFR/co-sale, bilgi eşitliği
İşlem; yönetim kurulu onayı, esas sözleşme/sha ve ROFR–co-sale hükümlerine tam uyumla yürütülmelidir. Mevcut yatırımcılar için eş zamanlı bilgi erişimi (data room, Q&A, süreç takvimi) sağlanmalı; sızıntılar ve yan pazarlıklar engellenmelidir. Tek bir pencere tanımlamak (açılış/kapanış tarihleri) operasyonel verim ve eşit muameleyi güçlendirir. Çalışanların katılımına yönelik basit, net bir rehber (limitler, vergiler, ödeme akışı) sürecin stresini azaltır. Kapanışta ödemeler, pay devri kayıtları ve cap-table güncellemesi eksiksiz senkronize edilmelidir.
Neden kritik?
İkincil işlemler yalnızca fiyat/miktar meselesi değildir; yönetişim kalitesi, işlemin sinyalini, yatırımcı güvenini ve sonraki turların icrasını doğrudan etkiler. Yönetim kurulu (YK) ve sözleşmesel hükümlere (SHA/esas sözleşme) tam uyum, hem hukuki geçerlilik hem de “içeride adalet” algısı için şarttır. Bilgi asimetrisi (bazı paydaşların daha fazla/erken bilgi alması) uyuşmazlık ve itibar riski doğurur; dağınık ve süresiz süreçler ise operasyonu meşgul edip negatif sinyal üretir.
Redflags (kaçınılması gereken hatalar)
Onaysız işlem: YK kararı/şirket sözleşmeleri atlanırsa, işlem geçersizlik/itiraz riski taşır.
Eşit bilgi ihlali: Seçici bilgi/yan pazarlık → güven ve itibar kaybı, potansiyel hukuki risk.
Süre disiplini yok: Pencere uzadıkça odak dağılır, fiyat sızar; tek pencere–tek takvim kuralı esastır.
Dokümantasyon uyumsuzluğu: SPA ile SHA/ROFR hükümleri çelişirse kapanışta “şok” yaşanır.
Çalışan (ESOP) likiditesi: elde tutma aracı olarak tasarlayın
Planlı teklif pencereleri (ör. yılda bir), yalnızca vested opsiyon/paylara izin vererek adalet ve sadakati artırır. Net iletişim: kim, ne kadar, hangi fiyattan ve hangi vergisel sonuçlarla satabilir? Likidite sonrası ESOP havuzunun yenilenmesi ve kilit rollere refresh grant verilmesi, yetenek savaşında avantaj sağlar. Amaç, kısa vadeli nakit arzusu ile uzun vadeli değer yaratma arasında kurumsal denge kurmaktır.
Neden önemli?
Elde tutma & motivasyon: Uzayan exit döngülerinde ekip “kâğıt üstü” servet taşır ama nakit yoktur; planlı, sınırlı likidite çalışan bağlılığını artırır, “yan tekliflere” karşı korunur.
Adalet algısı: Sadece vested pay/opsiyonların dahil olması ve herkese aynı kuralların uygulanması, iç adaleti güçlendirir.
Operasyonel odak: Tek seferlik ve takvimli pencereler, sürekli bireysel talep/yan pazarlık trafiğini keser; yönetimin odağını korur.
Hukuk–vergi ve Türkiye bağlamı
Çok-yurtiçi yapılarda (Türkiye top-co / Delaware top-co vb.) pay devir onayları, yabancı sermaye/ödeme akışı, stopaj/gelir vergisi ve çalışan vergilendirmesi erken aşamada planlanmalıdır. Türkiye’de GSYF/portföy şirketi ilişkisinde sözleşmesel kısıtlar (ROFR, transfer kısıtları) ve saklama/raporlama gereklilikleri ayrıca gözetilir. İşlem dökümantasyonu (SPA, option exercise, assignment) ve bordro etkileri için hukuk–vergi danışmanlığı şarttır. “Şimdiki kolaylık, yarınki dava riskine dönüşmesin” prensibiyle ilerleyin.
Nasıl planlanmalı? (Uçtan uca çerçeve)
Frekans & pencere: Yılda 1 (en fazla 2) kez, 10–15 iş günü açık “tender window”.
Uygunluk: Sadece vested pay/opsiyon; unvested kesin dışarıda. Gerekirse en az X ay şirkette kalmış olma şartı.
Limitler:
Fiyatlama: Son tur değerlemesine yakın fiyat
Tahsis & aşırı talep: Oversubscribe olursa pro-rata; tüm katılımcılara eşit muamele.
Belgeler & onaylar: YK kararı; ROFR/co-sale süreçleri; SPA/transfer formları; escrow sözleşmesi; MFN (kapsamı/süresi net).
İletişim: Tek sayfa FAQ (“kim, ne kadar, hangi fiyattan, hangi vergiyle?”), tarih/saat damgalı duyuru, tek data room ve haftalık Q&A özeti.
ESOP havuzu & refresh grants: Likidite sonrası havuzu yenileyin; kilit rollere refresh grant planı hazırlayın (retention).
SONUÇ
İkincil (secondary) işlemler, kurucu ve ekip için nakit rahatlaması sağlarken şirketin uzun vadeli değer yaratma yolculuğunu güçlendirebilecek bir araçtır. Ancak yalnızca doğru zaman, makul ölçek, adil fiyat ve şeffaf yönetişim ilkeleri birlikte uygulandığında. PMF sonrası/A–B turu gibi uygun bir pencerede, son tur değerlemesiyle hizalı fiyatlama, sınırlı miktar, tek seferlik ve iyi yönetilen bir süreç (YK onayı, ROFR/co-sale, data room & Q&A) hem sinyal riskini azaltır hem de yatırımcı, ekip ve şirket çıkarlarını hizalar. Planlı ESOP likidite pencereleri ve önceden kurgulanmış hukuk-vergi yol haritası ise elde tutmayı kalıcı kılar ve operasyonel sürtünmeyi düşürür.
Özünde secondary stratejisi, “erken çıkış” değil stratejik bir çapadır: kurucunun odağını, ekibin motivasyonunu ve şirketin büyüme makinesini besler. Kötü kurgulandığında yönetişimi bozar, değerlemeyi zedeler; iyi kurgulandığında runway’i uzatır, güveni artırır, büyüme kilometre taşlarını hızlandırır. Bu nedenle her startup, bir Founder/Employee Liquidity Policy belirleyip metrik tabanlı tetikleyiciler (ARR, NRR, payback), miktar tavanları ve iletişim planını önceden yazılı hâle getirerek, ikincili şirket stratejisinin disiplinli ve tekrarlanabilir bir parçası hâline getirmelidir.
