Yaratıcı fikirlerin gerçek dünya ürün ve hizmetlerine dönüşmesi ya da yeni girişimlerin doğuşu ve büyümesi, ekonomik canlılık ve istihdam artışına önemli katkılar sağlamaktadır. Girişim projelerinin bu zorlu yolculuğunda karşılaştıkları kritik eşiklerden biri, ortaya çıkan bu girişimin ne kadar değerli olduğunu belirlemektir. Bu sorunun yanıtı, hem girişimciler hem de potansiyel yatırımcılar için büyük önem taşımaktadır. Girişimlere yatırım kararı alırken, geleneksel yöntemlerin yanı sıra yaratıcılık da devreye girmektedir. Bu değerleme yöntemleri, bir girişimin potansiyelini, gelecekteki kazançlarını ve risklerini anlamamıza yardımcı olur. Gelir tabanlı değerleme, varlık tabanlı değerleme ve pazar tabanlı değerleme gibi yöntemler, girişimin özelliklerine ve sektörüne göre farklı yaklaşımlar sunar.
Girişimlerde kullanılan değerleme yöntemlerine geçmeden önce, geleneksel şirketleri nasıl değerlediğimizden bahsetmek gerekir. Çünkü girişimleri de temelde bu mantıkla değerlendiriyoruz. Gelir tabanlı bir değerleme yöntemi olan İndirgenmiş Nakit Akımı (Discounted Cash Flow – DCF) yöntemi, şirketin geleceğe yönelik nakit akımlarını bir indirgeme faktörü ile bugüne getirerek hesaplar. Ancak, girişim şirketleri genellikle para yakan ve alacağı parayı büyüme odaklı kullanacak şirketler olduğundan, bu yöntemi erken aşama ya da büyüme aşamasındaki şirketler için kullanmayı tercih etmiyoruz.
Varlık tabanlı bir değerleme yöntemi olan Net Aktif Varlık (NAV) yöntemi de girişimcilik ekosisteminde çok sık kullanılmaz. Girişimlerin en önemli aktiflerinin Fikri Mülkiyet (IP) hakları olduğunu göz önüne alırsak, bu değerlerin aktiflerinde çok düşük tutarlarda takip edilmesi nedeniyle bu yöntemi nadiren kullanıyoruz.
Benzer Şirket Değerleme (Comparable Transaction Analysis – CTA) yöntemi ise hem geleneksel tarafta hem de girişimcilik ekosisteminde en çok kullanılan yöntemlerden biridir. Bu yöntemde, benzer şirketlerin veya varlıkların belirlenen ölçütlere göre fiyatlarına dayalı olarak değerleme yapılır. Yani, bir şirket kendi değerini bulmak için, sektördeki benzer şirketleri ayrıştırarak EBITDA, net kar gibi finansal verilerle değerlemelerini karşılaştırır ve kendi EBITDA ya da net karını çarparak değerini belirler.
Benzer şirket yöntemi girişim ekosisteminde de yaygın olarak kullanılır. Ancak, bu yönteme yenilikçi bir bakış açısı getirmek gereklidir. Geleneksel yöntemlerde karlılık üzerinden çarpanlar belirlenirken, girişim tarafında bu genellikle yapılamaz. Bu nedenle, Gelir, Brüt Mal Hacmi (Gross Merchandise Volume – GMV) gibi çarpanlar üzerinden değerlemeler gerçekleştirilir. Geleneksel şirketlerin elde ettiği kar çarpanları ile teknoloji şirketlerinin gelir çarpanları genellikle benzer seviyelerdedir. Hatta bazı dönemlerde teknoloji şirketlerinin çarpanları çok daha yüksek olabilir.
Örneğin, pandeminin etkisiyle büyüme beklentileri artan SaaS tabanlı yazılım şirketlerinde, 2021 yılında yıllık tekrar eden gelir (Annual Recurring Revenue – ARR) çarpanları ortalama 27x seviyesindeyken, 2022 yılı sonunda 5x, 2023 ikinci çeyrekte ise 8x seviyelerine gelmiştir. Bu durum, büyüme beklentisinin ve sektör metriklerinin değerleme açısından ne kadar önemli olduğunu göstermektedir.
Çarpanların ortalama olduğu göz önüne alındığında, hedef şirket için hangi çarpanın kullanılacağı, şirketin geçmiş yıllardaki büyüme oranları ve kar/zarar durumlarına bağlıdır. SaaS tabanlı işlerde, girişimin sağlıklı büyüyüp büyümediğini anlamak için Büyüme Oranı (%) + EBITDA Marjı (%) toplamının %30’un üzerinde olmasını bekliyoruz. %30 civarında ortalama gelir çarpanları kullanılırken, bu oranın altı ve üstü durumlarda çarpan artırılıp azaltılarak şirketin değerlemesi hesaplanmaktadır.
Gelir çarpanı ile değerleme yaparken, başka metriklere ve oranlara bakılarak çarpan analizini değiştirmek gereklidir. Örneğin, finansal tablolarda bulunmayan Müşteri Yaşam Boyu Değeri (Life Time Value – LTV), Müşteri Kazanım Maliyeti (Customer Acquisition Cost – CAC), Brüt Mal Hacmi (GMV) gibi metrikler üzerinden oranlar bulup değerleme yapılabilir. Bu yöntem daha çok pazar yeri girişimlerinde kullanılır. LTV/CAC oranı 2’nin üzerinde olan girişimlerin yatırım yapılabilir seviyede, 3’ün üzerinde olan girişimlerin ise başarıya ulaştığı kabul edilmektedir.
LTV/CAC oranı 2’nin üzerinde olan şirketler için değerleme çarpanı olarak GMV kullanılarak değerlemeler hesaplanır. Buna göre:
– LTV/CAC 2 ile 3 arasında olduğunda Değerleme; GMVx2,
– LTV/CAC 3’ün üzerinde olduğunda ise Değerleme; GMVx3-4 olarak hesaplanır.
Bazı durumlarda, çok erken aşama oyun şirketlerini değerlendirirken rakamlar ve finansal veriler bulunamayabilir. Türkiye oyun yatırımlarında ileri seviyede bir ülke olduğu için benzer şirketlerin yapısına ve aldığı yatırımlara bakarak bir değerleme hesaplayabiliyoruz. Erken aşama oyun şirketlerinde kurucu ve ekibinin önemi çok yüksek olduğundan, değerlemenin %70-80’ini bu faktörler oluşturur. Kurucu ve çalışan profilleri dikkatle incelenerek, benzer yatırım alan şirketlerdeki profiller de göz önünde bulundurularak bir değerleme yapılabilir.
Küresel girişim ekosisteminde temelde benzer şirket yöntemi kullanılarak yaratıcı değerleme yöntemleri ortaya çıkmaktadır. Boğaziçi Ventures olarak, yatırım yaptığımız şirketlerin uzun yolculuklarında hep yanlarında olma stratejimiz ile değerleme dönemlerinde de her bir portföy şirketimize özel terzi işi çalışmalar yapıyoruz. Bu yazımızda örnek verdiğimiz değerleme yöntemleri, kullandığımız yöntemlerden sadece birkaçıdır. Her şirket özelinde farklı metrikler ve kontrollerle değerlemeler yapmaktayız. Girişimlerin inovatif fikirlerini hayata geçirmek için yaratıcı değerleme yöntemleri geliştirerek adil bir değerlemeye ulaşmalarını sağlamaya çalışıyoruz.
. . .
İlgili bağlantılarımız;
